中信证券:市场对DR001下行突破1%反应平淡
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中信证券:市场对DR001下行突破1%反应平淡
来源: 互联网 2022-07-27 22:15:20

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丨明明债券研究团队

核心观点

流动性供给充足叠加信贷需求仍偏弱,资金面持续偏松,隔夜资金利率盘中一度低于1%。市场对资金面维持偏松预期较满,债券收益率对DR001盘中下行至1%以下反应平淡。资金面难提供更大利多,10年国债利率下行要突破前低还缺乏更大触发因素。

事项:7月27日,银行间质押式回购隔夜加权平均利率盘中一度低于1%,是2021年1月8日以来首次下行突破1%。

流动性供给充足+信贷需求偏弱,资金面持续偏松。今年3月份以来,随着央行上缴利润+财政支出力度加大+再贷款等结构性货币政策工具形成较大规模的基础货币投放,以及4月全面+定向组合式降准落地,叠加局部疫情多发散发、房地产行业下行导致信贷需求弱,银行间流动性维持在合理充裕偏高的水平,3月起资金利率逐步下行、4月以来资金利率持续低位运行。进入7月份后,资金利率进一步下行,7月27日DR001盘中一度下行突破1%。重申《债市启明系列20220721—当前利率面临怎样的短期和中期环境?》中的观点,后续财政支出、再贷款等仍形成基础货币投放,信贷需求仍偏弱,短期内资金面仍维持偏松格局。

历史上隔夜利率破1%的背景。近年共有六次DR001破1%,其背后的原因分别为:(1)2019年6月末至7月初,前期包商银行事件后流动性分层,央行加大流动性投放呵护资金面,半年末时点前后资金面宽松;(2)2019年12月末至2020年1月初,元旦前央行重启14天逆回购操作呵护资金面,并于元旦后全面降准;(3)2020年3月至5月,疫情扰动下信贷需求弱,且货币政策加大流动性投放维护金融稳定;(4)2020年9月末,三季度末央行加大流动性投放,重启14天逆回购操作,资金完成跨季后隔夜资金利率大幅走低,该阶段银行超储率低位导致资金利率波动加大,隔夜资金利率临时下行突破1%;(5)2020年11月末至12月初,11月中旬央行超额续作MLF后维持较高规模的逆回购操作以维持流动性合理充裕,并于11月末超预期新作MLF,隔夜资金利率于11月底和12月初一度低于1%;(6)2020年12月末至2021年1月初,2020年12月央行超额续作MLF后,维持较高逆回购净投放,呵护资金面安全度过年末时点,叠加倡导就地过年导致取现需求大幅降低、地方债额度未提前下达,流动性供需结构宽松,隔夜资金维持低位运行。概括而言,除2020年3月~5月、2020年11月末至12月初两次隔夜资金利率突破1%是由于货币政策加大流动性投放力度导致,其他时点均是在季末时点。

关注央行近期逆回购灵活操作背后的信号。近期央行逆回购操作在30亿元、70亿元、120亿元、50亿元、20亿元之间灵活切换,实际上逆回购操作规模的小幅变动对当前银行间流动性水平总量的影响很小,我们倾向于认为央行灵活操作的核心目的是打消市场对于资金面持续宽松的一致预期,进而影响市场加杠杆的一致策略。在极低的资金利率水平下,长端利率波动较小,杠杆套息成为市场机构策略的首选,银行间质押式回购日均成交量也不断上升至突破6万亿元。现阶段看,流动性的供需结构并不会迅速恶化,但是长期的资金利率低位运行导致债市杠杆水平抬升可能已经引发央行关注,当前央行仍然只是通过调整逆回购操作规模以图实现这一目的,后续需要关注央行引导资金面回归常态或加大资金面波动的风险。

市场对DR001下行突破1%反应平淡。今天盘中DR001一度低于1%,但是债券市场表现较为平淡:10年国债期货全天震荡下跌0.06%,10年国债活跃券到期收益率也在1bp内波动。债券市场对此反应平淡,背后原因可能包括:(1)月末时点隔夜资金利率季节性下行,DR001很难长期维持在1%以下,前期市场对于资金面的宽松预期已经较为充分,隔夜资金低于1%并非超预期因素;(2)从历史上看,季末时点隔夜资金利率下行低于1%并不会对10年国债利率造成明显影响,但随后资金利率回升过程中多伴随着利率的调整。

债市策略:7月份以来资金面进一步放松,今日DR001盘中一度低于1%,是2021年1月8日以来首次下行突破1%。短期来看,预计月末时点结束后隔夜资金利率将有所回升,但资金面仍将维持宽松却也难为债市提供更大的利多刺激。当前经济增速仍低于潜在增速,对应了10年国债利率很难大幅高于MLF利率,但10年国债到期收益率要下行突破前低还缺乏进一步货币宽松操作等触发因素。

中信证券(行情600030,诊股)明明研究团队

中信证券:市场对DR001下行突破1%反应平淡[0]

本文节选自中信证券研究部已于2022年7月27日发布《货币政策观察20220727—隔夜资金利率重回1%以下》,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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