平安证券解读11月美联储议息会议:鲍威尔讲话“全方位”打破市
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平安证券解读11月美联储议息会议:鲍威尔讲话“全方位”打破市
来源: 互联网 2022-11-03 10:14:37

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平安首经团队:钟正生/张璐/范城恺

核心观点

美国时间2022年11月2日,美联储11月FOMC会议如期加息75BP。市场感受先“鸽”后“鹰”:声明公布后,美股三大股指由跌转涨、且道指最高涨1%以上,10年美债利率曾跌至3.98%,美元指数曾跌至110.4。鲍威尔讲话后,美股三大股指转跌、纳指大跌3.4%,10年美债利率回升至4.12%,美元指数回升至112。

一、货币政策与声明:加息75BP,在利率决策中将考虑货币政策的滞后影响。加息方面,会议宣布上调联邦基金利率75BP至3.75-4.00%目标区间。缩表方面,维持已经实施的缩表节奏,即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。美联储在11月会议声明中,有关经济和通胀的表述相较9月声明没有任何变化。但是,在表述货币政策的决策逻辑时,新增了“在确定今后的加息速度时,委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。”

二、鲍威尔讲话:“全方位”打破市场的“鸽派幻想”。首先,鲍威尔虽然并未否认会考虑放缓加息,但却强调暂不会讨论何时停止加息,且预计加息终点会比此前预期的更高。其次,其强调如果货币政策过紧,美联储有足够的工具来帮助经济复苏;但如果紧缩不够,使通胀变得根深蒂固(entrenched),美联储将更为被动。再次,面对“房地产降温”和“全球经济衰退”两大可能阻碍美联储紧缩的风险,鲍威尔的表述比市场期望的更加淡定。最后,鲍威尔直言美国经济“软着陆”的空间更窄,进一步表现出美联储宁可制造衰退,也要坚决抗击通胀的决心。

三、接纳不确定性:美联储加息路径仍存在较大不确定性,12月加息50BP或75BP都是可能选项。1)美联储新增“前瞻指引”,可能考虑放缓加息但终端利率或更高。这可以从三个方面理解:一是,今年以来“前瞻指引”的可信性受到质疑,美联储需要占据更多主动。二是,在市场原来的预期中,12月加息决策对终端利率或有较大影响,美联储需要对此进行弱化。三是,美债收益率曲线平坦化(甚至倒挂)压力亟需缓解。但正如美联储提到“滞后影响”,如果未来经济下行的节奏过快,又或者是通胀超预期反弹,即便美联储在12月选择加息50BP,未来加息的幅度和次数,仍是难以预测的。2)遏制通胀仍是美联储的首要任务;目前的经济放缓信号和金融压力,尚不足以成为货币紧缩的掣肘。3)展望未来1-2个月,市场波动风险仍存:不排除美债利率创新高,美股或难大幅反弹。

风险提示:美国通胀超预期、经济下行超预期、货币政策超预期等。

美国时间2022年11月2日,美联储11月FOMC会议如期加息75BP,并新增前瞻指引,提到货币政策对经济和通胀的滞后影响,市场短暂交易未来加息速度放缓;但鲍威尔讲话暗示加息终点会更远,打破了市场的“鸽派幻想”。我们认为,美联储加息路径仍存在较大不确定性,12月加息50BP或75BP都是可能选项。在此背景下,未来1-2个月的市场波动风险仍存,不排除美债利率创新高,美股或难大幅反弹。

01

货币政策与声明

加息75BP;将考虑货币政策的滞后影响

美联储2022年11月议息会议,宣布上调联邦基金利率75BP至3.75-4.00%目标区间。同时,为配合新的联邦基金利率区间,美联储同时上调了其他多个政策利率:1)将存款准备金利率由3.15%上调至3.9%;2)将隔夜回购利率由3.25%上调至4%;3)将隔夜逆回购利率由3.05%上调至3.8%;4)将一级信贷利率由3.25%上调至4%。缩表方面,美联储维持已经实施的缩表节奏,即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

平安证券解读11月美联储议息会议:鲍威尔讲话“全方位”打破市[0]

美联储在11月会议声明中,有关经济和通胀的表述相较9月声明没有任何变化,仍然强调美国经济温和增长,就业市场格外强劲,通胀仍然处于高位,地缘冲突的影响仍在持续等。但是,在表述货币政策的决策逻辑时,新增了两句重要的话:一是,美联储预计仍将继续加息,以达到“足够限制性(sufficiently restrictive)”水平使通胀重回2%的目标。9月会议时鲍威尔在讲话中已经首次使用“足够限制性”的描述,本次将其纳入声明,说明这一表述更能贴合一个大幅超过“中性利率”(2.5%左右)的政策利率目标水平。

二是,“在确定今后的加息速度时,委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。”正如我们在报告《》中提到,当前美国经济正面临“强数据”(三季度GDP环比明显回升、失业率仍处于历史低位)和“弱预期”(经济高频数据走弱、美债收益率曲线平坦化乃至倒挂)的窘境,市场对美国经济前景的担忧升温,继而也对美联储放缓加息抱有很强期待。

因此,该声明一度被市场解读为美联储加息速度即将放缓的信号:声明公布后,美股三大股指由跌转涨、且道指最高涨1%以上,10年美债利率曾跌至3.98%,美元指数曾跌至110.4。

平安证券解读11月美联储议息会议:鲍威尔讲话“全方位”打破市[1]
  02

鲍威尔讲话

“全方位”打破市场的“鸽派幻想”

鲍威尔在声明发布半小时后发表讲话并接受采访。在本月声明疑似释放转向信号的背景下,记者会十分关注任何放缓加息的信号。但是,鲍威尔的发言“全方位”打破了市场的“鸽派幻想”:首先,鲍威尔虽然并未否认会考虑放缓加息,但却强调暂不会讨论何时停止加息,且预计加息终点会比此前预期的更高;其次,其强调如果货币政策过紧,美联储有足够的工具来帮助经济复苏;但如果紧缩不够,使通胀变得根深蒂固(entrenched),美联储将更为被动;再次,面对“房地产降温”和“全球经济衰退”两大可能阻碍美联储紧缩的风险,鲍威尔的表述比市场期望的更加淡定;最后,鲍威尔直言“软着陆”的空间更窄,进一步表现出美联储宁可制造衰退,也要坚决抗击通胀的决心。

具体来看:

1)关于加息及加息路径。记者们在开场时就迫不及待地询问,12月会议如何加息,是否会考虑再加75BP。鲍威尔并未直接回应,而是提到目前美联储加息决策要思考三个维度:多快、多高和多持久。他认为,美联储已经做到了“快加息”,就目前而言,“速度”可能没有那么重要了,后两个问题(加息至多高、维持多长时间)更加重要。同时,其否认目前货币政策过紧(overtight),只不过美联储内部认为需要开始就何时放缓加息进行讨论了。但他强调,本轮加息的终点应该高于此前(9月会议时)的判断;而且现在讨论何时停止加息为时尚早(very premature)。

2)关于“滞后影响”。本次声明中提到,美联储将思考货币紧缩对经济和通胀的滞后影响,记者们也就此寻求更详细的解释。鲍威尔称,货币政策的滞后影响一直以来已受到学术界广泛讨论。以往的经验是,货币政策影响金融市场、再影响经济与通胀。但这一次的不同之处是,金融市场(通过“预期”的作用)早于货币政策做出反应。只不过,目前尚不清楚金融市场对经济的影响有怎样的滞后效应,不确定会否有更快的影响。但是,(或是为了打消市场的“鸽派幻想”),鲍威尔作了一个非常重要的补充:如果货币(被证实)过紧(而影响了经济),2e00懒⒂凶愎坏墓ぞ呃窗镏酶此眨坏绻羲醪还唬雇ㄕ捅涞酶畹俟蹋╡ntrenched),美联储将更为被动。这说明,即便货币紧缩可能带来双向风险(过紧或过松),但现阶段美联储宁可选择过紧、也不愿承受过松的风险,这与9月会议传递的信息一致(参考我们报告《》)。

3)关于就业。鲍威尔认为,尽管职位空缺从历史高位回落、工资增速也略有放缓,但当下美国就业市场整体图景仍然是供需失衡、格外紧俏的。有记者问工资与通胀的关系。鲍威尔称,工资和通胀之间存在相互作用,不过其不认为工资上涨是通胀上升的主要驱动(因通胀还有其他驱动因素),但美联储不愿看到工资和通胀螺旋上升的风险。

4)关于通胀。有记者问现在是否有迹象显示,通胀已经变得根深蒂固。鲍威尔称,长期通胀预期仍然比较稳定,短期通胀预期在近一个月有所反弹,这可能会影响工资。总之,目前美国通胀已经连续18个月高于目标水平,通胀预期的演绎还需观察。

5)关于房地产。有不少记者关心加息对房地产业的影响,这是因为房地产对利率最为敏感,而近期数据显示美国房地产销售、施工、价格等都明显降温。对于房地产市场的关注,本质上是关心加息的负面影响,继而寻求加息放缓的信号。鲍威尔承认,房地产市场受到了较大影响,但其试图淡化其对货币政策的掣肘。其强调,美联储不仅只看一件事(房地产);而且重申,因没有紧缩到位而“犯错”的风险仍较(紧缩过度的风险)大。

6)关于“软着陆”。有记者问,目前美国经济“软着陆”的空间是否更窄、是否还有可能。鲍威尔称,“软着陆”的空间更窄了,但仍有可能。记者追问为何说空间更窄。鲍威尔直言,因为还没看到通胀下来,尤其核心服务价格仍在上升,因而货币政策需要更加“限制性”,所以软着陆的空间更窄。此外,其称就业数据对经济强弱的指示作用可能下降;目前不知道是否会衰退、以及衰退程度多深。由于鲍威尔直言“软着陆”前景更加悲观,美股跌幅也进一步加深。

7)关于全球经济风险。全球央行紧缩和经济衰退风险,也可能是美联储紧缩的掣肘之一。有记者问如何看待全球经济衰退风险。鲍威尔称,美联储密切关注全球经济和地缘政治风险,但不仅提到经济衰退风险,也提到了国际能源紧缺的风险、及对美国的外溢效应,并强调了美联储更加重视国内的通胀风险(因此仍需要积极紧缩而不是过早放缓)。有记者质疑美联储难以管控国际能源和食品价格。鲍威尔称,美联储通过管控需求,可以间接控制商品价格,况且除了能源和食品价格,还有更多环节的通胀压力需要缓解。鲍威尔的发言又一次打破了可能的“鸽派幻想”。

03

接纳不确定性

1、美联储新增“前瞻指引”,可能考虑放缓加息、但终端利率或更高,实际加息决策仍存较大不确定性。

本次会议中,美联储实质上新增了“前瞻指引”:一方面,告诉市场美联储的决策不像原来那样只依赖于即期数据,而会更加思考货币紧缩的滞后影响,为今后放缓加息节奏作了铺垫;另一方面,鲍威尔讲话暗示了本轮终端利率可能比预期得更高更远。

我们认为可以从三个方面理解这一举措:

一是,今年以来“前瞻指引”的可信性受到质疑,美联储需要占据更多主动。今年以来,美联储的前瞻指引已经被频繁推翻:CME利率期货市场预计2022年累计加息水平,几乎随着时间推移不断上升,反映出市场不断接收“鹰派意外”、加息预期不断上调。美联储理事鲍曼在10月12日的最新演讲中提到,“前瞻指引”可能限制了货币政策响应的速度,容易导致美联储紧缩力度不足、落后于曲线。

二是,在市场原来的预期中,12月加息决策对终端利率或有较大影响,美联储需要对此进行弱化。假设加息放缓的节奏需要是循序渐进的(如果骤然放缓或停止加息,可能释放过于强烈的鸽派信号,使美联储前期的努力功亏一篑),那么12月加息75BP或意味着,明年终端利率至少要到5.25-5.5%(即明年2月和3月分别加息50BP、25BP),加息50BP对应的终端利率最少可以是4.75-5.00%(即明年2月仅加息25BP),继而两种情形下的终端利率至少相差50BP。此外,考虑到美联储已经连续四次加息75BP,在任何一个时点从75BP调整至50BP,都将具有较强的信号意义。然而,在某一个节点放缓加息是必然的,美联储需要提前铺垫,以弱化这种变化带来的(鸽派)影响。本次美联储通过强化加息终点可能更远的预期,一定程度上可以对冲放缓加息节奏的影响,防止金融市场条件过快放松。

三是,美债收益率曲线平坦化(甚至倒挂)压力亟需缓解。近期美债收益率曲线更加平坦化,尤其10年与3个月期美债利率倒挂,不仅强化了市场对美国经济的悲观预期,也进一步加深了金融体系压力。在此背景下,暗示放缓加息节奏、而强化加息的可持续性,或可减缓短端利率上行幅度、抬升中长端利率,以缓解关键期限美债利率的倒挂压力。

但是,正如美联储提到“滞后影响”,如果未来美国经济下行节奏过快,又或者是通胀超预期反弹,那么即便美联储在12月选择加息50BP,未来加息的幅度和次数,仍是难以预测的。

平安证券解读11月美联储议息会议:鲍威尔讲话“全方位”打破市[2]

2、遏制通胀仍是美联储的首要任务;目前的经济放缓信号和金融压力,尚不足以成为货币紧缩的掣肘。

通胀方面,正如鲍威尔本次强调,当前核心通胀压力(因住房、运输服务等)仍在上升,通胀预期也有失控风险,美联储需要持续紧缩。

经济方面,当前美国经济放缓的信号主要是前瞻性、结构性的。例如,居民储蓄率下降、未来消费活动仍可能收缩;房地产等利率敏感行业明显降温;就业增长放缓、职位空缺下降等,反映劳动力市场出现重新平衡的初步迹象。然而,主要的经济增长数据仍然强劲:2022年三季度美国GDP环比(折年率)升至3.1%,累计同比仍高达2.4%;9月失业率3.5%,为历史最低水平。

平安证券解读11月美联储议息会议:鲍威尔讲话“全方位”打破市[3]

金融压力方面,主要金融压力观测指标显示风险可控:近期美国芝加哥调整后的金融状况指数虽然升破0,但仍为历史分位68%以内;美国企业债BBB-AAA利差水平仍不算高,也处于历史分位的68%左右;圣路易斯金融压力指数(涵盖18个利率、利差相关指标)更是仍处历史最低水平。此外,今年以来欧元区、日本和英国央行先后成功处理了债券市场的剧烈波动,展现了后金融危机时代下,发达经济体央行维护金融稳定的意愿和能力。

综合判断,美联储短期放缓加息的必要性不强,12月再加息75BP的可能性不能排除。

平安证券解读11月美联储议息会议:鲍威尔讲话“全方位”打破市[4]

3、展望未来1-2个月,市场波动风险仍存:不排除美债利率创新高,美股或难大幅反弹。

首先,货币紧缩的累计效应值得关注。当前5-30年期实际收益率曲线为正(1.6%左右),进入“限制性水平”。因此,后续对经济的影响或是非线性的。鲍威尔本次讲话也提到了实际收益率转正的影响值得关注。

其次,缩表影响可能更为明显。近一个月国债缩表符合计划(每月600亿),但MBS缩表(200亿)仍然不及计划(350亿),未来还有加速空间。在“更远加息预期”和“缩表加速”的推动下,不排除10年美债利率再创新高的可能性。

平安证券解读11月美联储议息会议:鲍威尔讲话“全方位”打破市[5]

再次,货币政策不确定性,或压制美股风险偏好。10月美国货币政策不确定指数、以及美股VIX指数均值,都升至2020年5月以来新高。我们认为,未来一段时间,货币政策的不确定性仍将保持较高水平。

最后,美股仍需更加重视和纳入美国经济衰退风险。据最新FactSet统计(10月28日),标普500(剔除能源行业)盈利增速的底(-5.1%)就在2022Q3,这可能过于乐观。美国经济衰退尚未兑现,上市公司盈利增速未来1-2个季度大概率进一步走弱。

平安证券解读11月美联储议息会议:鲍威尔讲话“全方位”打破市[6]

风险提示:国际地缘冲突具有不确定性,美国通胀压力超预期,美国经济下行压力超预期,美联储政策紧缩节奏超预期变化等。

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